Олександр Спасиченко

Олександр Спасиченко

керуючий активами інвестиційного фонду, ведучий програм "Детектор ринку", "Реальна економіка. Погляд", економіст

БЛОГЕРИ


Знищуємо стереотипи: порівняльна оцінка

Метод сравнительной оценки (comparative valuation) или метод мультипликаторов, как его еще часто называют, - это наше все инвестиционных банкиров.

Этот метод позволяет идеально нарисовать "апсайд" (потенциал роста цены компании), базируясь на самом простом сравнении.

Сравнивают обычно следующие параметры:

- стоимость компании/чистая прибыль (P/E)

- стоимость компании/оборот (P/S)

- более сложные критерии, такие как EV/EBITDA.

Тут я не буду вдаваться в природу каждого из этих показателей (она проста, и ее можно найти например тут link и тут link), а поговорю о проблемах самого принципа, лежащего в основе этого метода оценки.

1. Базовое утверждение концепции: если компания стоит дороже/дешевле аналогов по сравнительным показателям, то имеет смысл ожидать того, что она с ними выровняется (приблизится). То есть, мы утверждаем, что компания оценена несправедливо, а справедливость, это равные (близкие) оценки. напрашиваются вопросы:

а) Почему оценки должны быть близкими вообще? Очевидно, что нет ни единой в мире абсолютно идентичной компании. У всех есть свои отличия. Да, среднерыночный показатель эти отличия сглаживает. Но! Средний показатель, он, собственно и есть средний! А любая отдельно взятая компания, которую мы беремся оценивать, вовсе не обязательно должна быть средней! Она вполне может представлять собой одну из крайностей, и быть оцененной отлично от других, и от средней величины. Более того, намного выше вероятность именно того, что наша компания как раз далека от средней (по всей совокупности показателей деятельности и оценок ее стоимости; выше вероятность на числовой прямой быть одним из многих значений, а не конкретно выбранным, средним)!

б) Абсурдность утверждения о «стремлении к среднерыночной оценке» подтверждает даже сама модель. Взять любую компанию из выборки для средней оценки.... и она сама будет недооценена или переоценена! То есть, по сути, мы можем утверждать, что каждая из этих компаний оценена несправедливо (кроме тех единиц, которые будут действительно показывать средние коэффициенты). То есть, в сумме все это выглядит так: наша компания несправедливо оценена к совокупности несправедливо оцененных других компаний. Ну не бред ли? Берем нашу компанию... перемещаем ее в список выбранных... оттуда вынимаем любую понравившуюся другую... и уже она будет несправедливо оценена! :-)

в) Почему сама наша компания не вошла в выборку? Она тоже является таким же инвестиционным объектом, как и другие.

2. Почему они должны сближаться в будущем, если в настоящем они не сблизились.

а) То есть, какой принципиальный фактор указывает нам на то, что в будущем сближение произойдет? Если принципиального фактора нет, то мы не имеем ни единого повода серьезно рассчитывать на то, что завтра принесет то, чего не принесло вчера

б)И в целом, если компания сегодня оценена несправедливо (в ту или иную сторону), то почему мы считаем более вероятным факт приближения к рынку, а не отдаления от него? Ведь если считать верным утверждение «компания стремится к среднерыночным оценкам», то каким боком вообще вышло так, что в нынешний момент времени она не соответствует средним оценкам?

в)Помимо прочего, пока наша компания будет догонять аналогов... их показатели ведь тоже поменяются! Весьма вероятно, что они вырастут (на позитивном тренде в экономике). И наши оценки придется пересматривать снова – чтоб говорить уже о новых уровнях недооценки. Ммм... так, может, наша компания вообще вовсе не догоняет, а повышает свои оценки вместе с растущим трендом экономики, улучшая свои показатели деятельности. При этом, к другим она так и дальше может оставаться недооцененной.

3. По показателям и критериям подбора компаний

а) Интересно. Если у нас, скажем, прибыль крайне низкая у какой-то компании из выборки, мы включаем ее P/E в районе 50-100, например, в общие расчеты. И потом, конечно же, получаем неплохую недооценку нашей компании. Но! Стоит той компании вообще уйти в минус по прибыли, как мы просто-напросто ее отрицательный результат не учитываем. Такая вот фигня.

б) Да и вообще, какой оптимальный перечень компаний? Блин, когда берется по 5-6, это полный бред (особенно, при наличии представителей, описаных в пункте а). Если же берется много, то, каких именно? Снова таки, тот еще вопрос – сравнивать гигантов отрасли и маленькие компании... насколько это корректно?

Вывод: В основе модели лежит сразу два противоположных тезиса: с одной стороны, утверждается, что рынок стремиться к уравниловке (рациональность рынка), а с другой признается то, что он вовсе не рационален (так как по туевой куче компаний есть недооценка или переоценка).

А если быть точным, то практически по всем компаниям, кроме тех, что по какому-то стечению обстоятельств имеют такие же мультипликаторы, как и весь рынок.

Итог: теория – полное дерьмо. В практическом применении использовать нельзя.

Итог 2: при этом, на растущем рынке создается впечатление работоспособности теории - "Ура, наши недооцененные акции растут!". Что, вероятно, и поддерживает жизнеспособность теории в головах инвестиционного сообщества.

Коментарі

Додати коментар






ГОЛОВНЕ на 03 липня 2020, 1:39

Перспективы мировой экономики во второй половине 2019 — первой половине 2020 года

Грабувати, охороняти чи торгувати?

Загрузка...
закрити
E-mail
Пароль
Також, ви можете авторизуватись через Facebook Facebook login

Якщо ви не зареєстровані, пройдіть цю просту процедуру.