Мічені Нобелем-2013: Юджин Фама, Ларс Хансен і Роберт Шиллер

Роман Корнилюк, для РЕ

14 жовтня 2013 року премія Ріксбанку Швеції з економічних наук пам’яті Альфреда Нобеля була присуджена довгоочікуваним кандидатам. Найвищу наукову нагороду "за емпіричний аналіз цін на активи" отримали американські економісти Юджин Фама, Ларс Хансен і Роберт Шиллер.

Найбільшою несподіванкою для наукової спільноти стали не так імена лауреатів, як їхнє поєднання. Мало хто міг уявити в одній компанії популяризатора раціональної теорії ефективності ринку Юджина Фаму і дослідника ірраціональної ейфорії Роберта Шиллера, хоча їх, безумовно, поєднує єдиний предмет дослідження: фінансові ринки.

Спільного нагородження навряд чи очікували і самі переможці. В одній із лекцій, Шиллер, якому прогнозували виграш у минулому році, казав про Фаму:

"Він мабуть найвідоміший професор фінансів у США… Про нього довгий час говорили як кандидата на нобелівську премію, і вона йому можливо і дісталася б, незважаючи на те, що його теорія не повністю правильна. Думаю, його шанси на премію трохи знизилися, адже його теорія вже не виглядає абсолютною правдою. Як я вже казав, це напівправда".

Ларс Хансен також фігурував у нобелівських прогнозах спеціалістів як видатний вчений-економетрик, проте через високу математичну складність своїх розробок, серед широкої громадськості він менш відомий.

Принаймні, у порівнянні з колегами по премії, котрі давно вважаються лідерами двох протилежних таборів у дискусії щодо природи ціноутворення активів і ринкового ризику.

Сфера інтересів

У сьогоднішньому випуску спробуємо розібратися чому Нобелівський комітет вважає теорію ефективності ринків Юджина Фами та поведінкові фінанси Роберта Шиллера не контраверсійними, а взаємодоповнюючими течіями економічної науки, а також будемо намагатися зняти завісу математичної таїни з наукових праць Ларса Хансена.

Ключем до розгадки можуть стати біографії наукового шляху цьогорічних лауреатів.

Юджин Фама виріс в італійсько-американській родині із сицилійським корінням. Після двох років навчання на факультеті романської філології, зрозумів що це не його, відвідавши курси економіки.

Після вступу до Чиказького університету, у якому він викладав все життя за виключенням двох років у Бельгії, майбутній лауреат зумів рік за роком втілювати у реальність найкращі традиції цієї наукової школи.

Своїми наставниками Фама називає вчених зі світовим іменем Мертона Міллера, Франко Модільяні та Бенуа Мандельброта. Його залучали до проектів Центру дослідження цін на цінні папери (CRSP), де він на основі аналізу історичних даних мав розробляти схеми прогнозування котирувань.

Обравши дану тематику предметом для дисертації і подальших досліджень, Фама став головним популяризатором і розробником ідеї ефективності ринку, яка змінила відношення науковців та практиків до ціноутворення на фондових ринках.

Фама підірвав віру керуючих активами в "патерни" - часові залежності цін на актив у короткостроковому періоді, озброївши їх новітніми інструментами розрахунку ризиків та очікуваної дохідності на основі статистики і теорії ймовірності.

Роберт Шиллер народився у сім’ї інженера в Детройті, має литовське походження. У 1972 році написав дисертацію під керівництвом Франко Модільяні на тему "Раціональні очікування і структура процентних ставок", тому з традицією чиказької школи достатньо добре знайомий.

Проте в 1981 році він поставив під сумнів абсолютну точність гіпотези ефективності, довівши, що ціни на акції рухаються занадто волатильно, щоб адекватно відображати дійсність.

Його бестселер Irrational Exuberance ("Ірраціональна ейфорія") вважають геніальним передбаченням фундаментальних причин глобальної кризи 2007-2009 років, оскільки у книзі проведений аналіз причин і наслідків спекулятивних "бульбашок" на ринках цінних паперів та житлової нерухомості.

Також подією стала публікація у співавторстві з Джорджем Акерлофом книги Spiritus Аnimalis, або "як людська психологія управляє економікою", де розкривається вплив поведінкових факторів на економічні процеси, що призвели до глобальної кризи.

Професор Шиллер викладає курс "Фінансові ринки", що доступний он-лайн, а також акцентує увагу студентів на посиленні ролі фінансів у розвитку сучасної цивілізації.

Ларс Хансен, американець датського походження, навчався в університетах Юти та Міннесоти. Перед переїздом до Чиказького університету працював в університеті Карнегі Меллона. Здобув славу хорошого макроекономіста, що добре орієнтується у фінансовому моделюванні.

В одній зі своїх робіт зумів включити до моделей репрезентативних агентів такі фактори як навчання, вагання та переконання.

Професор Хансен - автор узагальненого методу моментів, що використовується для аналізу економічних моделей з економіки праці, міжнародної економіки, фінансів та макроекономіки.

Разом із нобелівським лауреатом Томасом Сарджентом просуває ідею про сутнісну різницю між ризиком та невизначеністю, намагаючись використати її для вимірювання системного ризику.

Суть вчення нобелівських лауреатів

Люди і компанії з усього світу щодня ставлять перед собою вічні питання: в якій формі зберігати свої заощадження? Куди вкладати існуючі фінансові ресурси, щоб вони приносили дохід за заданого рівня ризику? Як оцінити дійсну вартість активів, щоб не переплатити посередникам? Як вибрати оптимальне поєднання активів серед яких акції, облігації, деривативи, золото, банківські вклади і безвідмовна готівка?

Краще зрозуміти природу ціноутворення на ринках фінансових активів та нерухомості допомагають дослідження цьогорічних нобелівських лауреатів.

Гіпотеза ефективності ринку

У першій телефонній розмові з представником Нобелівського комітету, Юджин Фама основним досягненням своїх наукових праць назвав відповідь на питання "як виміряти ризик, якщо ринкові ціни формуються коректно?", а також дослідження взаємозв’язку між ризиками та очікуваною дохідністю активів.

Гіпотеза ефективності ринку, яку Фама підніс до рівня загальновизнаної теорії, ґрунтується на твердженні, що уся нова інформація, котра має відношення до вартості фінансового активу - цінного паперу, металу, валюти тощо, завжди враховується в його ціні, навіть якщо сама важлива подія лише очікується.

Наприклад, повідомлення РА Moody’s про зниження суверенного рейтингу України призвело до зростання спредів по кредитно-дефолтних свопах і подорожчання вартості позик для усіх українських емітентів.

Відтак, реальні ціни на активи (CDS, єврооблігації) змінилися лише від новини про ріст ймовірності суверенного дефолту, якого, наприклад, за заявами наших чиновників, ніхто не дочекається.

Ринок є ефективним, якщо існуюча інформація відразу і повністю відображається на цінах відповідних активів. Тому за умов повної ефективності інформацію не можливо використати для арбітражу, оскільки вона в долі секунди закладається у котируваннях.

Ви тільки-но почули про емісію національної валюти і думаєте, що зробите вдалу інвестицію купивши якийсь банківський метал? Нічого подібного! За гіпотезою ефективності ринку більш обізнані і швидші трейдери вже заклали у курсі продажу позитивні очікування покупців.

При цьому ризик можна виразити у стандартному відхиленні історичних цін на акції, метали чи облігації. Чим ширший діапазон коливань цін - тим більш ризикованими будуть інвестиції.

Максимізувати дохідність портфелю інвестицій можна лише за рахунок збільшення ризику, а зменшити ризик лише за рахунок втрати дохідності.

Головний девіз теорії ринкової ефективності - ви ніколи не обіграєте ринок, адже кожен наступний рух графіку котирувань є непрогнозованою випадковістю (random walk), на яку впливають мінливі новини і фундаментальні фактори.

Механізм ціноутворення на фінансових ринках згідно теорією Фами досить простий. Позитивні чи негативні зміни макроекономічних, галузевих або корпоративних факторів через безперебійне поширення інформації формують в людей раціональні очікування, котрі прямо відображаються у спекулятивних коливаннях цін на активи.

Відтак, ціна на актив дорівнює оптимальному прогнозу, як середньозваженому очікуванню усіх учасників ефективного ринку.

Спекулятивні буми і обвали на фінансових ринках Юджин Фама називає аномаліями, які є проявами недосконалості реального світу, але цілком вписуються в методологію ефективності ринків - треба лише ускладнити модель.

Вчений, будучи істинними представником Чиказької школи (так званих "прісноводних") вбачає в моделі ефективного ринку не просто ідеалізований погляд на ринок, а концепцію, від якої слід обов’язково відштовхуватись дослідникам, щоб максимально точно розрахувати ризики та очікувану дохідність будь-якого активу.

Поведінкові фінанси кажуть "ні"

Шиллер відзначає важливу роль гіпотези ефективності як етапу розвитку економічної думки, котра зуміла довести обмеженість технічного аналізу. Гіпотеза ефективності ринку і модель random walk відкидає можливість прогнозування майбутнього руху котирувань шляхом виявлення та дослідження шаблонних рисунків на біржових графіках, типу "голова-плечі".

Крім цього, теорія Юджина Фами була спробою створення цілісної методики кількісного обчислення ризику. Апогею свого розвитку та найбільшого визнання теорія ефективності ринків досягла в 1970-і роки, коли емпіричні дані повністю підтверджували її правильність.

Однак пізніше з частотою раз на десятиліття виникали епізоди біржової ейфорії, котрі важко назвати раціональними. Саме тому Шиллер називає теорію Юджина Фами напівправдою.

За його словами, теорія ефективності ринків не помилкова, але може призводити до некоректних інтерпретацій, наприклад щодо реальних причин надування спекулятивних "бульбашок".

На думку Шиллера, ціни на активи є більш волатильними за коливання фундаментальних факторів навіть з урахуванням раціональних очікувань.

Цю тезу професор в далекому 1981-му ілюстрував на прикладі графіка динаміки дивідендів (штрих-пунктир) та курсу акцій (товста лінія).

Ціни на акції, по ідеї, мали би коливатися так само як рівень дивідендів або їхнє очікування в майбутньому, однак на практиці вони стрибають значно сильніше.

Шиллер на відміну від Фами допускав імовірність значної і довготривалої переоцінки чи недооцінки фінансових активів під впливом ірраціональних факторів.

Переоцінка активів, себто надмірний оптимізм на "бичих ринках" призводить до росту цін на активи, формування спекулятивних бульбашок, бумів, ейфорії та фінансових пірамід.

Недооцінка активів, себто надмірний песимізм на "ведмежих ринках" призводить до падіння цін на активи, численних банкрутств і кризи ліквідності внаслідок розкручування спіралі "гарячих продаж".

Аномалії на ринку не обмежуються ефектом січня, ефектом вікенду чи ефектом "липких цін", які здатна пояснити удосконалена теорія ефективності ринків.

Є аномалії значно глибші, з ірраціональними причинами, які важко піддаються науковому поясненню, наприклад, animal spirits чи стадна поведінка інвесторів…

Ринки занадто часто показують свою неефективність: обвали на біржах у 1929, 1987, 2008 роках згідно з класичною теорією ефективності мали би відбутися лише раз на мільйони років.

Будь-яка симулятивна модель, розроблена на основі принципу random walk не згенерує такого роду відхилень.

Щоб пояснити аномальні польоти і падіння цін на активи Шиллер пропонує вийти за тісні математичні рамки неокласичної економіки та теорії раціональних очікувань і використати напрацювання масової психології, соціології та нейрофізіології.

Такий міждисциплінарний погляд на проблеми економіки, що складає основу поведінкових фінансів, дозволяє краще зрозуміти динаміку фінансових ринків.

Згідно з теорією поведінкових фінансів саме люди є важливим елементом фінансів. І ключова проблема полягає в тому, що люди є складними, не завжди раціональними, не завжди егоїстичними, не завжди правильно проінформованими.

Фінансові інституції теж створюються реальними людьми і прямо залежать від поведінки реальних, а не ідеальних людей.

Слабкості одних людей часто стають об’єктом експлуатації з боку інших. Наші помилки не означають, що ми дурні, ми просто недосконалі. У деяких аспектах ми можемо бути дуже розумними, проте часто допускаємось серйозних помилок.

Зробивши акцент на пошуку залежності між курсами акцій та фундаментальними факторами в довгострокових періодах, Шиллер зумів довести, що ірраціональний оптимізм або песимізм основної маси інвесторів в рамках 3-7 років можна використовувати для прогнозування загального тренду руху цін на активи.

Важливими індикаторами надмірного песимізму чи оптимізму Шиллер називає коефіцієнти відношення ціни акції до дивідендів (Price-To-Dividends ratio), відношення ціни до доходів (Price-To-Earnings Ratio) та відношення ринкової до бухгалтерської вартості компаній (Price-To-Book Ratio).

При цьому розумному трейдеру чи інвестору, котрий використовує ірраціональність ринків на свою користь, варто пам’ятати, що ситуація може кардинально змінитися, якщо ціни надто сильно відірвуться від фундаментальних факторів в одну чи іншу сторону.

Поєднати непоєднуване

Незважаючи на суттєві відмінності в поглядах щодо причин цінових коливань на фінансових ринках Юджина Фами і Роберта Шиллера, Нобелівський комітет високо оцінив досягнення обох професорів та відзначив їхній незаперечний вплив на розвиток фінансової думки.

Більше того, у повідомленнях комітету відзначається, що дослідження усіх трьох лауреатів не взаємовиключають, а доповнюють одне одного, оскільки Фама довів відсутність залежності між цінами на активи в короткострокових періодах, а Шиллер розробив методи виявлення такої залежності в довгострокових часових горизонтах.

Популярності Шиллера сприяла глобальна фінансова криза, під час якої теорія ефективності ринку широко критикувалася громадськістю за "короткозорість" і відсутність уваги до поведінкових та нераціональних факторів.

Однак науковці застерігають від поспішних висновків: гіпотеза ефективності - це всього лиш модель, в припущення якої закладена чиста конкуренція на ринку, відсутність асиметрії інформації та раціональність агентів.

Оригінальну думку щодо сумісності вчень двох лауреатів виразив американський вчений Ноа Сміт, порівнявши Фаму з Ньютоном, а Шиллера з Ейнштейном.

"Критика гіпотези ефективності ринку схожа на критику законів Ньютона за те, що вони не можуть пояснити руху атомів. Атоми дійсно важливі. Але гіпотеза ефективності ринку, як і закони Ньютона, пояснюють цілу купу речей надзвичайно точно".

Слугуючи основою для роботи фінансових аналітиків в нормальних умовах, гіпотеза ефективності дає збій лише під час криз.

Різниці у трактуваннях лауреатами природи ризику та дохідності активів можна також пояснити різним ставленням обох лауреатів до самої фінансової науки.

Юджин Фама в одному із інтерв’ю сказав, що фінанси почалися із Марковіца і дуже стрімко розвивалися саме в другій половині 20-го століття як найбільш успішна сфера економіки.

Професор Чиказької школи економіки таким чином висловив головний постулат школи "прісноводних2: фінанси тільки тоді стають наукою, коли озброюються математичним апаратом, що дозволяє чітко розрахувати ризики із застосуванням кількісних моделей.

Фінанси до Марковіца в очах представників течії "прісноводних" виглядають не точною наукою, а простою белетристикою, яка не дає чітких рецептів, а лише оперує складними для практичного використання словесними концептами.

Відтак, сила досліджень Фами полягає у тому, що він пропонує конкретні інструменти кількісної оцінки ризиків, але в ідеальному середовищі з раціональними агентами.

Роберт Шиллер розглядає фінанси набагато ширше – "фінанси не є наукою про те, як заробити гроші, вони про те, як втілювати задуми в життя".

Судячи з лекцій, Шиллер дуже цікавиться історією економіки та економічної думки, захоплюється творами усіма забутих економістів 18 і 19 століть.

"Економічні теорії, які використовують принцип раціональності є дуже корисними, але й обмеженими, оскільки люди не раціональні. Люди зазвичай поводяться раціонально, але не повністю. І люди дуже часто поводяться безглуздо. Це стосується кожного, і мене в тому числі, оскільки ми є людьми і ми є обмеженими" – підкреслює Шиллер.

Сприйнявши ірраціональність людей як даність, у своїх дослідження Роберт Шиллер намагається дати пояснення і рекомендації щодо поведінки інвесторів та регуляторів в турбулентних умовах, через це його висновки більш загальні, однак ближчі до реалій економічного життя.

Тестування гіпотези

Вклад Хансена в аналіз ціноутворення активів полягає в розробці динамічних економічних моделей, в яких суб’єкти прийняття рішень діють в умовах невизначеності.

Раціональне прийняття рішень інвестором у мінливому зовнішньому середовищі з неповною інформацією вимагає обов’язкового використання теорії ймовірності.

Наприклад, раціональний ймовірнісний підхід при вирішенні традиційної дилеми українського вкладника - в якій валюті відкривати депозит - мав би ґрунтуватися не лише на порівнянні доларових і гривневих ставок, а також на врахуванні ймовірності настання девальвації.

Якби інвестор точно знав, що ймовірність обвалу гривні становить, наприклад лише 10%, то раціональним рішенням можна назвати утримання більшості заощаджень в національній валюті

Звісно, на практиці ми не знаємо скільки точно відсотків становить ризик девальвації, відтак ця невизначеність обмежує раціональність наших рішень, часто робить їх подібними до нераціональних.

З іншого боку, на думку, Хансена завжди зберігається можливість приблизно оцінити ймовірності виграшів та програшів на основі аналізу довгострокової динаміки історичних даних, що допоможе прийняти більш зважені інвестиційні рішення.

Головною темою його робіт стало застосування економетричних методів в рамках імовірнісного підходу. Його метод полягає у дослідженні взаємозв’язку між макроекономічними індикаторами та цінами на активи.

Він намагається математичною мовою історичного аналізу пояснити як саме коливання параметрів реальної економіки - ВВП, інфляція, рівень безробіття тощо, відображаються на курсових коливаннях фінансових ринків. Особливу увагу вчений звертав на формування ринкових цін в умовах невизначеності.

Наукові праці Ларса Хансена можна вважати таким собі містком між Фамою та Шиллером. Він запропонував узагальнений метод моментів, котрий дозволив тестувати моделі, що створювались під впливом концепцій його колег по премії.

Включення в економічні моделі невизначеності під час прийняття рішень є компромісним варіантом пошуку розумного пояснення ірраціональним стрибкам цін на активи, на вагомості яких наголошував Шиллер.

Впровадження результатів досліджень

Роботи Ларса Хансена вплинули на розвиток сфер економічної науки, що стосувалися питань споживання, інвестицій та заощаджень, ціноутворення на ринку активів.

Його нинішні розробки щодо системного ризику допомагають фінансовим регуляторам проводити більш зважену грошово-кредитну політику і вдосконалювати банківський нагляд.

Внесок Юджина Фами у розвиток фінансового аналізу неймовірно прискорив такі структурні зрушення на Уолл-стріт як математизація трейдингу, більш адекватне ставлення до технічного аналізу, поява індексних фондів, котрі допомагали диверсифікувати ризики інвесторів.

До учасників ринку прийшло чітке розуміння, що інвестиційні фонди, котрі демонструють надзвичайно високу дохідність, можуть робити це лише за рахунок нарощення ризиків.

Доведення неможливості прогнозування котирувань в короткостроковому періоді дала поштовх активного використання статистичних методів у біржовій аналітиці.

Поведінковий підхід до фінансів Роберта Шиллера також суттєво вплинув на інвестиційну практику.

Ідея вченого про те, що важливі ризики інколи неможливо точно виміряти, приводить інвесторів та регуляторів до висновку, що існуючі фінансові інструменти хеджування не можуть повністю захистити від збитків.

Макроекономісти та аналітики усього світу при дослідженні ринку нерухомості використовують індекс Кейса-Шиллера, розробленого Робертом Шиллером і Карлом Кейсом.

Індекс допомагає побачити дійсну узагальнену динаміку цін на житло, оскільки враховує вартість повторних продаж нерухомості у різних містах США. Падіння індексу після 2 кварталу 2006 року допомогло Шиллеру спрогнозувати серйозні проблеми на ринку іпотечних облігацій.

Досьє лауреатів

Юджин Фама народився 1939 року в Бостоні, штат Массачусетс, США. Після здобуття у 1964 році наукового ступеня PhD в Чиказькому університеті, викладав фінанси в альма-матер. Фахівець з фінансів та теорії ефективності ринків.

Сторінка

Ларс Хансен народився 1952 року в США. У 1978 р. здобув науковий ступінь PhD в університеті Міннесоти. Працює професором економіки та статистики в Чиказькому університеті. Фахівець з економетрики та фінансових ринків.

Сторінка

Роберт Шиллер народився 1946 року в Детройті, штат Мічиган, США. У 1972 році здобув науковий ступінь PhD в Массачусетському технологічному інституті. Обіймає посаду професора економіки в Єльському університеті. Фахівець з фінансових ринків та поведінкової економіки.

Сторінка

Вчені про нобелівських лауреатів: Джастін Вулферс, Костянтин Сонін, Крістоф Буше, Пол Кругман, Джон Кокрейн, Ноа Сміт .



Коментарі

Додати коментар


ГОЛОВНЕ на 24 липня 2017, 14:29

Грабувати, охороняти чи торгувати?

Загрузка...

Тест-драйв

закрити
E-mail
Пароль
Також, ви можете авторизуватись через Facebook Facebook login

Якщо ви не зареєстровані, пройдіть цю просту процедуру.