Мічені Нобелем-1997: трейдер Роберт Мертон

Роман Корнилюк, для РЕ

"Реальна економіка" продовжує рухатися до 1969 року, коли був названий перший лауреат Нобелівської премії з економіки - найпрестижнішої галузевої відзнаки, заснованої на честь 300-річчя Банку Швеції.

У червні "РЕ" розповіла про першого володаря нагороди 1997 року Майрона Скоулза, який отримав відзнаку за значний внесок в оцінку вартості опціонів. Сьогодні на редакційному календарі другий володар нагороди 1997 року – Роберт Мер тон.

Як би ви відповіли на пропозицію отримувати щорічно 40% на вкладений капітал? Надіюся, скепсис переважить: таку дохідність може "гарантувати" лише МММ - з усіма невід'ємними ризиками на додачу.

Роберт Мертон, отримавши у 1997 році Нобелівську премію, умів не лише обіцяти, а й протягом чотирьох років регулярно сплачувати учасникам хедж-фонду LTCM в середньому по 40 центів за кожен вкладений долар.

Правда, було одне серйозне "але": мінімальний внесок до фонду обчислювався десятками мільйонів доларів. Відтак, стати вкладником LTCM могли лише заможні люди, солідні банки або ж крупні пенсійні фонди.

І ще: через рік після вручення премії хедж-фонд LTCM зазнав краху. Втім, це не зменшило масштаб фігури Мертона. Він, як і його колега з премії Майрон Скоулз, залишилися в економічній історії яскравими прикладами того, що відбувається, коли теоретики безпосередньо втручаються в практику економічного життя.

Хоч вони і були за освітою математиками, яких так ненавидів Альфред Нобель, усіх їх поєднують схожі наукові плоди. Нобель винайшов динаміт, а Мертон із Скоулзом створили щось подібне до вибухівки на фондовому ринку.

Епоха математизації

Роберт Мертон народився в сім'ї відомого американського соціолога Роберта Мертона-старшого, який досліджував особливості поведінки наукових спільнот і містечок.

Батько майбутнього лауреата описав явище "самоздійснюваного пророцтва" - self-fulfilling prophecy. Прикладом такого феномена він назвав масову банківську паніку серед вкладників, які штурмують банк під впливом страху очікуваного дефолту і таким чином власними діями спричиняють банкрутство.

За іронією долі цей приклад став пророцтвом для його сина. Майбутній лауреат з ранніх років піддавав навколишній світ та події скрупульозній систематизації, вивчаючи напам'ять цифрові показники ігор бейсбольних команд та параметри автомобілів.

Як написав Мертон у нобелівській автобіографії, він грав на біржі з десятирічного віку, придбавши акції General Motors. Навчаючись у технічному коледжі, Роберт перед заняттями регулярно навідувався на біржу, стежив за торгами і здійснював власні оборудки не лише з акціями, а й варантами, конвертованими облігаціями та опціонами.

Після отримання інженерно-математичної освіти Мертон вступив у Массачусетський технологічний інститут, де став учнем Пола Самуельсона і познайомився із Скоулзом.

Так починалася епоха математизації Уол-стріт, тоді ще заселеної трейдерами, які покладалися тільки на досвід та інтуїцію. Мертон розробив теорії фінансування на постійній основі, міжчасової оцінки вартості капітальних активів, ціноутворення на ринку корпоративних боргів, вдосконалив формулу оцінки вартості опціонів Блека-Скоулза.

Наукові розробки Мертона та його колег відразу знаходять практичне втілення на фондових майданчиках, де, наче гриби після дощу, починають з'являтися нові похідні фінансові інструменти - опціони та іпотечні облігації.

Мертон пропонує використати формулу Блека-Скоулза для оцінки вартості не лише опціонів, а й інших інструментів - іпотечних позик та студентських кредитів.

Учений стає наставником та академічним гуру для багатьох трейдерів та інвестиційних банкірів. У 1980-х роках на прохання колишнього студента Розенфелда Мертон консультує інвестиційний банк Salomon Brothers, де й знайомиться з групою арбітражерів - майбутніх партнерів за хедж-фондом LTCM.

Правила та винятки

У 1993 році Джон Мерівезер, колишній керівник арбітражерів Salomon Brothers, разом з колегами запрошують Мертона і Скоулза долучитися до керівництва новим хедж-фондом Long-term Capital Management - LTCM, який повинен був стати небаченим досі механізмом трансформації ризиків на глобальному ринку.

Спекулятивні стратегії хедж-фонду, розроблені з точністю фізиків-ядерників, на думку Мертона, були націлені на благородну справу: підкріплювати ліквідністю недооцінені ринком цінні папери нових фірм чи молодих держав, що розвиваються.

Найбільш яскраво історію злету та падіння LTCM повідав Роджер Ловенcтайн у книзі "Коли геній зазнає поразки".

За даними автора, чимало співробітників фонду були колишніми студентами професора Мертона, небезпідставно сприймаючи його як світоча фінансової науки. Журнал Institutional Investor назвав LTCM "найкращим фінансовим факультетом світу".

Щоб заробити на мікроскопічних різницях цін між придбаними і проданими облігаціями, були необхідні величезні ресурси, які дозволяли використовувати ефект масштабу.

Авторитетність професорів та досвід арбітражерів зіграли важливу роль в успіхові промо-кампанії LTCM: для старту вдалося залучити 1,25 мільярда доларів. Вкладниками стали найбільші інвестиційні банки Уол-стріт, Лондона та Швейцарії, центральні банки Італії, Канади, Тайваню, відомі науковці та представники шоу-бізнесу.

Керівництво фонду зуміло настільки сильно переконати вкладників у професіоналізмі, що ті погодилися на трирічне замороження своїх капіталів і закритість бізнес-схем.

Для розширення обігового капіталу фонд наростив велике кредитне плече - 1:20-1:30. Його точного розміру ринок не знав, оскільки LTCM співпрацював з різними інвестиційними банками окремо в умовах підвищеної секретності.

Важливу роль в успіху компанії зіграло й те, що створення LTCM збіглося з "бичачим" трендом на фондових ринках. Так, за 1990-1999 роки індекс Доу-Джонс виріс на 362%.

Однак вчені-трейдери зуміли суттєво збільшити річну дохідність своїх портфелів порівняно з індексним, тонко оцінюючи діапазон можливих коливань ринкової вартості цінних паперів, вдало вишукуючи пари взаємозалежних недооцінених та переоцінених активів і ставлячи на те, що їх котирування вирівняються в майбутньому.

Підлеглі Мертона шляхом математичного моделювання не могли точно прорахувати, зросте чи впаде дохідність за облігаціями німецького уряду. Однак вони могли на основі історичних даних з більшою впевненістю стверджувати, що відносна дохідність італійських цінних паперів порівняно з німецькими є надто високою і досягла піку.

За логікою послідовників Мертона, ця різниця в дохідностях облігацій у майбутньому лише скорочуватиметься. Не має значення, зростатиме чи падатиме сама пара європейських облігацій. Якщо придбати недооцінені італійські папери і "зашортити" переоцінені німецькі - ризик цієї арбітражної операції повинен бути нульовим.

Раціональна впевненість у своїх міркуваннях, які ґрунтувалися на кривій нормального розподілу, набувала рис беззаперечної віри в об'єктивні закони рівноваги на ринку.

Наступні міжнародні події підтвердили правильність ставки LTCM на зростання італійських паперів: формування ЄС суттєво зблизило дохідності країн-учасниць.

LTCM на невеличкому сходженні спредів між німецькими та італійськими бондами заробив мільйони. І це була лише крупинка з усього обсягу операцій фонду. Серед них, крім великої кількості ставок на звуження спредів за суверенними бондами, були іпотечні облігації, ставки на зміну цін акцій під час злиттів і поглинань.

Проте кожна математична модель має обмеження. Як свідчить життя, на кожне правило знайдеться виняток. У ті часи Уол-стріт забув про це.

Правильність теорії ефективних ринків та головних постулатів Роберта Мертона щоденно підтверджувалася прибутками, заробленими LTCM та її послідовниками під час благословенних для американського ринку дев'яностих років.

Поразка генія

Теорія Мертона не передбачала різких стрибків волатильності поза межі історично окресленого діапазону. На практиці ж відхилення коливань цін на активи інколи буває значно більшим і тривалішим, ніж зафіксовано в минулому.

"Ринки здатні залишатися ірраціональними довше, ніж ви зможете зберігати платоспроможність", - писав Джон Мейнард Кейнс про часи підвищеної турбулентності.

Незважаючи на детально прораховані моделі динаміки вартості портфеля, LTCM врешті-решт потрапив у пастку ліквідності.

На думку професора Костянтина Соніна, падіння хедж-фонду підсилилося дією "прокляття лідерства". Всі інвестиційні банки з менш обдарованим персоналом намагалися копіювати портфелі активів "професорів з LTCM", купуючи аналогічні папери. Масова арбітражна гра, започаткована Мертоном, швидко звузила спреди.

Наприкінці 1990 років стало важко знаходити недооцінені облігації, дохідність операцій в усіх гравців знизилася, для підтримки прибутковості доводилося йти на вищий ризик.

В результаті азійської кризи і наступного дефолту Росії за суверенними облігаціями волатильність і невизначеність на світових ринках різко підскочила. Ставка хедж-фонду на звуження спредів виявилася програшною.

Щоб отримати фінансову підтримку від інвестбанків, які були одночасно партнерами і суперниками фонду, йому довелося розкрити конкурентам склад свого портфеля. Останні відразу почали позбуватися активів, які були в LTCM.

Для забезпечення фінансової стійкості в умовах підвищеної збитковості LTCM був змушений продати частину свого портфеля. Однак це не допомогло - завадило "прокляття лідерства". Внаслідок закритості фонду продаж ним гарних активів сприймався конкурентами як знак майбутнього погіршення їх якості.

Під час масових розпродажів ціни на активи LTCM різко падали, і фонд залишався ні з чим. Вартість хедж-фонду танула на очах.

Внаслідок існування гігантського кредитного плеча LTCM не міг так просто перечекати період підвищеної волатильності, як його конкуренти-інвестбанки, тому був змушений продовжувати розпродаж, скочуючись на дно і загрожуючи всій фінансовій системі.

Під модерацією Федерального резервного банку Нью-Йорка найбільші інвестбанки світу, які з огляду на вузькість ринку похідних цінних паперів опинилися в одному човні з падаючим фондом, вирішили виділити по 300 мільйонів доларів і викупити те, що залишилося від інвестиційного портфеля LTCM.

Потім вони спокійно впродовж року ліквідували усі відкриті хедж-фондом позиції з меншою шкодою для власної фінансової стійкості, яка знаходилася під неабиякою загрозою з огляду на схожу структуру портфелів.

Вартість 1 долара, інвестованого в LTCM, березень 1994 року - жовтень 1998 року

Джерело: Lowenstein Roger. When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management

Статистика втрат LTCM вражала: 1,6 мільярда доларів - за своп-операціями, 1,3 мільярда доларів - на волатильності акцій, 430 мільйонів доларів - на хибних арбітражних ставках за суверенним боргом Росії, 371 мільйон доларів - за портфелем облігацій розвинутих країн і 286 мільйонів доларів - за арбітражними операціями щодо пар акцій. Загальні втрати фонду становили 4,6 мільярда доларів.

Десятки і сотні мільйонів збитків зазнали системні американські, швейцарські та німецькі банки. Багато банківських топ-менеджерів позбулися посад, не кажучи про збанкрутілих партнерів самого LTCM. У жовтні 1999 року фонд було розформовано.

Роберт Мертон, обпікшись у бізнесі, продовжив академічну кар'єру - випускав у світ наступні покоління фінансових інженерів.

Людство ж зрозуміло: волатильність теж волатильна, фінансові посередники повинні бути прозорими і займатися ризик-менеджментом, а надто тісне поєднання науки з практикою іноді призводить до катастроф.

Досьє лауреата

Роберт Мертон народився 1949 року у Нью-Йорку. Після навчання в Колумбійському університеті здобув науковий ступінь PhD та працював професором у Массачусетському технологічному інституті, США.

У 1988-2010 роках викладав у Гарварді. Був президентом Американської фінансової асоціації, одним із засновників та ідеологів хедж-фонду Long-Term Capital Management. Фахівець з портфельних інвестицій, деривативів та ціноутворення на фондовому ринку.

Нобелівська лекція

Сайт

Економісти про Мертона та LTCM: Костянтин Сонін, Андрій Шлейфер, Насім Талеб, Ерік Розенфелд



Коментарі

Додати коментар


ГОЛОВНЕ на 25 травня 2022, 12:01

Грабувати, охороняти чи торгувати?

Загрузка...

Тест-драйв

закрити
E-mail
Пароль
Також, ви можете авторизуватись через Facebook Facebook login

Якщо ви не зареєстровані, пройдіть цю просту процедуру.