"За або проти": Фондовий ринок України

Павло Кухта, Павло Ілляшенко, для РЕ

Вітчизняний фондовий ринок вже давно більш став об’єктом для глузування, ніж інструментом залучення капіталу. І якщо борговий ринок поволі функціонує і розвивається, то ринок акцій взагалі опинився на грані виживання.

Все це підкріплюється дивною поведінкою державного регулятора ринку НКЦПФР, який часто приймає суперечливі рішення, а ще частіше не приймає жодних та роботою "Української біржі", яка робить все, аби знищити класичний фондовий ринок, допускаючи маніпуляції найбільшими гравцями. Це вже навіть не FOREX - нам ньому хоч якусь роль відіграють фундаментальні чинники.

Виходячи з усього цього, "Реальна економіка" вирішила задатися питанням, а чи потрібен взагалі Україні власний фондовий ринок, якщо від нього жодної користі, а проблеми він періодично створює.

Проти ринку виступатиме економіст Павло Кухта, "за" його існування – стратег інвестиційної компанії Astrum – Павло Ілляшенко.

Павло Кухта. Я вважаю, що власний фондовий ринок не є на даному етапі розвитку пріоритетним для України.

Для чого взагалі потрібен фондовий ринок? Він виконує дві основні функції. Він дозволяє компаніям ефективно залучати акціонерний капітал та створює пул ліквідних активів для інвестування заощаджень громадян.

Ні з першим, ні з другим завданням сучасний український фондовий ринок не порається.

Щоденні обсяги торгів акціями на "головному" торгівельному майданчику країни - Українській біржі - рідко перевищують 10 мільйонів доларів.

У той же час щоденні обсяги торгів на об‘єднаній російській біржі здебільшого наближаються до 10 мільярдів доларів, тобто різниця більш ніж в тисячу разів. Не дивно, що на українських біржах ще не відбулося жодного IPO.

Також українські акції не здатні стати інструментами для накопичення заощаджень. Ми маємо величезні проблеми із законодавчим забезпеченням прав акціонерів, що вже робить українські акції недостатньо надійними.

Якщо ж врахувати характерну для України макроекономічну нестабільність та недиверсифікованість нашої економіки, картина стає зовсім непривабливою.

Можна було б говорити про необхідність всіма силами розвивати фондовий ринок, щоб він зміг виконувати свої функції.

Проте, по-перше, в країні, де заощадження "у матрацах", тобто такі, які не працюють зовсім, складають від третини до половини ВВП, трохи зарано говорити про розвиток ринку акцій - давайте спочатку хоча б дамо заощадженням сконцентруватися у банківській системі.

По-друге, чи можливо взагалі в такій бідній країні, як Україна, створити біржу, яка могла б бути для наших же місцевих компаній кориснішою в якості джерела капіталу за лондонську AIM, або Варшавську біржу?

Все одно українські компанії будуть проводити IPO за кордоном. Якщо ж відкинути дикунські уявлення про експорт капіталу як "відтік живої сили" - чимось іншим важко пояснити його параноїдальне обмеження в Україні, цей аргумент працює й для заощаджень.

Ті з них, які взагалі будуть вкладені в акції, а це відносно невелика сума, можуть бути інвестовані і через зарубіжний торгівельний майданчик.

Павло Ілляшенко. На мою думку, стан розвитку українського фондового ринку найкраще описується наступним формулюванням: український фондовий ринок не є фондовим, проте є ринком.

Тобто, економічні функції фондового ринку не виконуються, але те що відбувається на біржі повною мірою нагадують функціонування повноцінного ринку. Що все це значить? Для вузького кола професіоналів та приватних інвесторів (близько 0,02% населення) існуючі можливості фондового ринку України є достатніми для роботи.

В свою чергу, для потенційних довгострокових інвесторів, які дотримуються принципів пасивного інвестування можливості ринку на даний момент недостатні.

Якщо ми подивимось на те, що відбувається на вітчизняному фондовому ринку із здоровим скептицизмом - а це єдино можливий варіант ставлення до роботи із інструментами фінансового ринку, то ми знайдемо менше мінусів, аніж продукуватиме уява песимістів.

По-перше, український ринок загалом поводить себе досить раціонально - зростає в гарні часи, падає в погані. Рівень волатильності фондового ринку повною мірою відповідає масштабу зміни настроїв як вітчизняних, так і іноземних інвесторів.

Взагалі останні 4-5 років видалися волатильними усюди, від США до Танзанії, інвестори то вірили в дива, то готувалися до кінця світу.

Головна проблема - розмір. Український фондовий ринок складається з двох десятків емітентів, з яких лише кілька відповідають мінімальним вимогам прискіпливого інвестора. Причина, як було підмічено - це відсутність внутрішніх IPO.

Всі акції, що торгуються на головній біржі країни - це пережитки процесу приватизації. Чому ми не маємо публічних розміщень нових компаній? На це питання є аж три відповіді.

По-перше, інвесторам та емітентам не подобається правове поле.

По-друге, в Україні недорозвинуті фінансовий ринок і корпоративний сектор загалом, що робить даний вид залучення капіталу не першочерговим.

По-третє, ми маємо зачароване коло: немає емітентів - немає інвесторів - немає емітентів. До 2009 року було гірше, в Україні навіть не було інфраструктури.

Це все - преамбула до дискусії, питання якої має звучати так: чи можна вплинути на розвиток фондового ринку і якщо так, то в який спосіб.

Наразі ми маємо гарну інфраструктуру, достатньо цивілізовані стосунки компанія-інвестори - це не жарт, подивіться на велику кількість випадків зворотного викупу акцій - та критичну масу гравців, які готові працювати із акціями якісних емітентів.

Виходить, що все що потрібно ринку, аби він зробив наступний крок у розвитку - це поява нових емітентів, або подвійний лістинг вже існуючих якісних українських компаній, акції яких торгуються у Варшаві та Лондоні.

Я вірю, що такий крок суттєво наблизить нас до повноцінного фондового ринку.

Павло Кухта. Видається, що опонент переоцінює ступінь розвиненості вітчизняного фондового ринку. Відомо, що розвинений ринок характеризується повноцінною наявністю наступних категорій гравців:

Спекулянтів, які створюють ліквідність. Без них нормальне функціонування ринку неможливе - і в Україні вони є.

Арбітражерів, які підтримують ефективність ринку та пов’язують між собою ціни окремих інструментів. В Україні вони на якомусь рівні також існують.

Довгострокових фундаментальних інвесторів, чий капітал і залучають компанії за допомогою IPO. Також, саме ця категорія гравців пов’язує ціни на ринку з реальними економічними показниками.

На жаль, таких інвесторів в Україні майже не існує і в найближчі роки вони не з’являться у кількості, яка виправдовувала б існування фондового ринку.

Основна причина відсутності третьої категорії учасників полягає в глибокій нерозвиненості української фінансової системи, яка поки що нездатна навіть залучити всі заощадження, які лежать "під матрацом".

Проте є й інший бік медалі - українські акції, навіть ті, які торгуються в Лондоні та Варшаві, є занадто ризиковими для звичайного інвестора.

Не має значення, чи цей інвестор вкладає кошти сам, чи він робить це через ІСІ - навіть компетентному управляючому важко було б надійно показувати гарні результати за допомогою таких інструментів.

Але скільки компетентних керуючих взагалі є в Україні?

Так, можливо подвійний лістинг мав би сенс для українських бірж та спекулятивних гравців. Проте чи може він залучити в ненадійні інструменти неіснуючих довгострокових інвесторів за допомогою некомпетентних управляючих?

І навіть якби ці інвестори існували, чи мала б сенс така інвестиція ? Питання, звичайно, риторичні.

Павло Ілляшенко. Іншими словами ми всі бачимо одну й ту саму проблему - відсутність фондового аспекту, який має бути головною складовою цивілізованого фондового ринку.

Тепер нам залишається лише замислитися над тим, що може сприяти становленню цього елемента.

Для цього потрібно зробити два кроки: 1) визначити на якій стадії ми знаходимося та 2) зрозуміти, чи вистачить для розвитку фондового ринку того, що можна втілити у рамках вітчизняної реальності.

Наприклад, можна скільки завгодно казати про зміну правового поля, проте це питання років, якщо не десятиліть реформації суспільства.

З приводу першого, моя версія така - український фондовий ринок дійшов до максимально можливої сходинки еволюції, яка можлива в сучасній Україні. Оптимістам 2007 року розливу така ідея видаватиметься дивною.

Проте, якщо ми обійматимемо позицію раціоналізму, то одразу стає очевидно, що інструменти, які створені як побічний продукт перерозподілу власності просто не можуть вирости в щось інше.

Тобто зірковий час абсолютної більшості існуючих акцій не прийде ніколи, майбутнє за іншими. Українському ринку бракує емітентів, все інше в нас вже є.

Де інвестори? Пам'ятайте про "зачароване коло": дайте ринку якісний інструмент, кількість інвесторів зросте, після чого прийдуть нові емітенти.

З приводу другого пункту є три різні, проте комплексно пов’язані кроки. Спочатку про космос - нам потрібна система захисту прав власності, яка б не була перешкодою на шляху розвитку бізнесу, бо зовнішні IPO - це в першу чергу намагання потрапити під крило захисту не української судової системи.

В найближчому майбутньому цього не відбудеться, тому одразу до іншого. Для того, аби в Україні з'явився фінансовий ринок потрібно лише перейти від таргетування валютного курсу до таргетування інфляції.

Без цього говорити про клас внутрішніх інвесторів немає сенсу. Це питання теж не одного місяця, проте навіть одного року достатньо для кардинальних змін. Плаваючий курс - і за два роки у нас буде приватний інвестор на мішках із грошима.

Нарешті третє і найважливіше. Питання одного місяця. Питання подвійного лістингу.

Поява якісних в українському контексті біржових інструментів дозволить вирішити дві проблеми українського фондового ринку, які ніколи не дозволять існуючим акціям перерости в справжні.

Перша проблема - це обмежений потенціал ліквідності через низький free-float, та неспівпадіння центру корпоративної активності компанії із правом власності, яке представляє конкретна акція.

Друга проблема має народну назву - торгуємо не акціями компаній, а акціями цехів з виробництва певного виду продукції.

Павло Кухта. Загалом, важко не погодитись з безперспективністю існуючих акцій, які торгуються на українському фондовому ринку.

Проте твердження, що українському ринку бракує лише емітентів, а все інше вже є, здається мені занадто оптимістичним.

По-перше, у цьому разі брак емітентів був би неможливим, адже компанії мали б можливість використовувати фондовий ринок для залучення капіталу і хтось з них неодмінно б цим скористався.

По-друге, дуже сумнівним видається твердження про залучення великої кількості нових інвесторів за допомогою нових інструментів - адже саме в відсутності бази потенційних інвесторів і полягає фундаментальна проблема українського фондового ринку.

Так само я не погоджуюсь і з твердженням про те, що перехід до інфляційного таргетування створить цю базу потенційних інвесторів.

Звичайно, це є необхідним кроком - адже без нього ще дуже довго буде вигідним використовувати зовнішні, а не внутрішні джерела фінансування - але недостатнім.

Проблема, на жаль, більш глибока, й взагалі характерна для країн, що розвиваються - недостатній рівень накопичених заощаджень. Помножте його на низький рівень фінансової грамотності населення, і картина стає зовсім неприємною.

Та й про що можна взагалі говорити, якщо, згідно з офіційними оцінками, заощадження на суму від 30% до 50% ВВП взагалі існують за межами фінансової системи?

Найкраще, що можна зробити в даній ситуації - залучити їх в банківську систему. Без адекватної ж системи захисту прав власності, акції все одно не стануть повноцінним інструментом для інвестування заощаджень.

Щодо подвійного лістингу, то він, звичайно, був би корисним для українського фондового ринку. Але ідея про те, що він створить той самий клас фундаментальних інвесторів, яких на нашому ринку бракує, видається сумнівною.

Просто спекулятивні гравці отримають нові інструменти. Теоретично, може підвищитися ліквідність відповідних акцій - у світовому масштабі, що принесло б деяку користь компаніям.

Проте очікувати від подвійного лістингу якихось кардинальних змін, на мій погляд, не варто.

Павло Ілляшенко. Отже, куди саме зайшла дискусія щодо фондового ринку в Україні? Відкинувши розбіжності у сприйнятті деяких деталей, суть дискусії зводиться до темпів можливої еволюції вітчизняного ринку.

Мій колега скептично ставиться до позитивного ефекту невеликих змін на краще: швидкості та масштабу їх дії. У свою чергу, я вважаю, що розвиток ринку можливий крок за кроком.

Подивимось на протиставлення головного елемент, якого бракує: "немає емітентів" проти "немає інвесторів".

Насправді, власне така постановка питання не є коректною, адже і те і інше взаємопов'язане. Недарма, брак як інвесторів, та і емітентів називають "зачарованим колом". Для того, аби з'явились інвестори потрібні емітенти, я для того, щоб з'явились емітенти потрібні інвестори.

На мою думку, вихід з "кола" можливий лише за умови поступових кроків з обох сторін, які відбуваються один за іншим.

Наразі, завдяки стрімкому розвитку біржових технологій, ми маємо невелике коло інвесторів/спекулянтів яке функціонує не на повній потужності через те, що потенціал доступних біржових інструментів вичерпався.

Що змінить подвійний лістинг? Він розширить набір інструментів, а це в свою чергу збільшить ліквідність фондового ринку.

За умови зміни ситуації на зовнішніх ринках на краще - а це рано чи пізно станеться, існуюча база інвесторів/спекулянтів та нові біржові інструменти, які з'являться через подвійний лістинг, сприятиме відродженню ІСІ - це і є наступне покоління інвесторів.

Такий невеликий поступ – наприклад, повернення обсягів біржових торгів до максимуму 2011 року, при тому, що рівень індексу UX буде на 20-40% нижче від рівня локального максимуму, призведе до появи теоретичних умов для первинного розміщення акцій компаніями середньої руки на вітчизняному майданчику.

Подивимося, чи переросте теорія в практику, проте, це все одно прогрес.

Те саме стосується й позитивного ефекту від таргетування валютного курсу до таргетування рівня інфляції. Стрімке зниження рівня відсоткових ставок і поява можливості для хеджування валютного ризику спричинить сильний тиск на заощадження.

У пошуках більшої доходності, гроші так чи інакше повернуться до ідеї роботи на фондовому ринку.

Зрештою, згадайте 2007 рік. Стрімкий розвиток ринку в період 2006-2007 - це яскраве підтвердження ідеї, що за сприятливих умов навіть акції, які апріорі не можуть бути адекватним об'єктом інвестування, отримують свою долю у портфелях інвесторів.

Правда, дивлячись в майбутнє, головне не вдаватися до зайвого оптимізму - шлях до становлення буде складним і довгим.



Коментарі

Додати коментар


Читайте у розділі

Відео

Загрузка...

Тест-драйв

закрити
E-mail
Пароль
Також, ви можете авторизуватись через Facebook Facebook login

Якщо ви не зареєстровані, пройдіть цю просту процедуру.